开源证券首席策略分析师牟一凌:周期板块回报最丰厚的时刻尚未到来 明年“春季躁动”主线将有别于以往

日期:2021-01-12/ 分类:社会

   今年从各大指数的表现来看,应该是牛市,不过对不少投资者而言,今年的收益不太理想,可能又是一个赚了指数反亏钱的年份。截至12月25日收盘,在全部A股中今年有42.78%的个股的累计涨幅是负值,还有65.3%的个股跑输沪深300指数。过去在牛市,随便买只股就能赚钱的时代真的已经过去了,如何选择对投资者而言尤其重要。

  今年年中,就在市场还沉浸在对科技、医药、消费3大“黄金赛道”永动机般的牛市崇拜时,开源证券策略团队做了一回市场的“逆行者”,预测上半年市场极致演绎的成长风格可能会在下半年转向周期风格。而这也最终得到了市场的验证。

  即将到来的2021年,A股舞台又将有哪些“主角”轮流演绎?就此相关话题,日前,开源证券首席策略分析师牟一凌接受了《每日经济新闻》记者(以下简称NBD)的专访。

  开源证券首席策略分析师牟一凌 图片来源:受访者供图

  在他看来,明年A股市场的整体回报将向ROE回归,也就是说主要是“赚盈利的钱”,估值可能难以继续扩张,主要看好银行保险地产、出口产业链、与全球经济复苏共振的大宗商品相关领域的这几条主线。

  布局盈利弹性与经济周期相关板块NBD:今年A股市场呈现了明显的结构性特征,上半年是科技、医药的牛市,下半年是金融、周期的牛市,如果投资者踏错节奏了,可能全年赚了指数没赚钱。展望明年市场,您觉得投资者应该如何进行选择?

  牟一凌:我们认为未来市场的机遇仍在疫情后世界经济的复苏带来低位资产出现持续的景气回升,我们建议投资者应该保持耐心和信心:以更长的视角理解当下市场的变化,重视盈利是2021年的重要收益来源,评估各个板块收益率对于ROE水平的透支,找到具有性价比的方向。

  2020年下半年发生的风格切换,背后其实也体现了我们在2021年年度展望中提到的股票长期回报向ROE回归的核心逻辑:即无论是周期、金融还是科技、医药板块,明年都得面临股票收益率与ROE之间的匹配程度的问题。站在当下,2019~2020年大部分行业的收益率“抢跑”ROE,如果投资者对于2021年的流动性与政策环境的基准假设无法超越2019~2020年,那么需要承认2021年市场收益率大概率会向均值回归。但这不意味着我们对于市场的悲观,因为我们看好盈利弹性本身,它将构成2021年A股主要的收益来源。

  根据我们的测算,即便考虑到今年下半年的风格切换,明年科技和医药板块的“还债”压力依旧将大于周期和金融板块。对于目前市场所担忧的信用收缩,我们认为真正的信用收缩一般都在通胀之后,在通胀还未到来之前,周期板块ROE弹性最大的时刻还尚未来临,这也就意味着周期板块回报最丰厚的时刻也尚未来临。同样地,其实在科技板块也有大量与经济周期相关资产,其ROE与收益率匹配相对较好,由于其经济相关性不被市场偏好,但是其景气程度恰恰将带来ROE的弹性。例如,在电子行业里像覆铜板、面板、照明设备等行业也有很强的周期性,这些领域最近的订单都很好,价格也在涨,未来也会有机会。

  我们建议投资者可以利用当前市场出现的预期反复继续积极布局盈利弹性与经济周期更相关的板块,勿进行“折返跑”而错失收益。

  NBD:您在最新的研报中指出,2021年看好盈利弹性本身,它将构成2021年?A?股重要收益来源。请问您觉得2021年哪些行业的盈利弹性会比较好?

  牟一凌:我们认为2021年可以从产业角度出发去寻找行业的盈利弹性:一方面考虑过去10年供给格局的变化,理解疫情的“加速器”效应;另一方面,需要找出明年全球经济恢复的确定性需求来源。

  明年的盈利有一个很重要的特征,市场会发现很多行业的下游需求一定不是十年以来最好的,但它们的盈利水平却是十年来最好的。这个话怎么讲呢?很简单,因为过去多年以来的供给收缩。

  从供给格局发生明显改善的角度来看,中国制造业经历了10年的供给调整和产业升级后,将迎来历史性机遇,有两类行业的盈利弹性值得期待:第一类是行业需求差、行业内部都在进行自发地出清的:纺织制造、皮革制造、运输设备、仪器仪表;第二类是行业有政策壁垒、稳固了格局、龙头通过资本开支构建壁垒优势的:化纤(民营大炼化)、有色金属。

  从需求端看,海外生产补库存与美国地产后周期共同构成了确定性的需求来源,未来机遇将广泛出现于工业机械、电子(覆铜板、功率半导体、面板)、建筑材料、卫浴电工、照明、家电以及家具等行业中,而其对应的原材料和中间品:铝、铜、硅、化纤、涂料(钛白粉)、氟制冷剂值得重点把握。

  除此之外,经历过漫长的8年不良资产处置周期,银行板块的资产质量有望底部回升。如果我们相信2021年的经济不会比2020年更差,那么在2021年银行的估值将存在两个提升:一是资产质量的提升带来的估值提升;二是净利润增速提升所带来的估值提升。上述提升的结果便是银行板块的年化收益率向其ROE靠拢。

  NBD:现在有一些分析观点认为,明年上半年货币政策边际收紧,以及通胀可能的回归会对A股造成压力,您对此如何看?

  牟一凌:我们认为,面对明年的通胀预期以及信用收缩预期,投资者需要把握好通胀交易带来的收益,不必急于悲观。

  首先,货币政策的边际收紧其实在今年上半年就已经开始了,如果市场对于明年通胀回归的预期一致,则明年的货币政策只会更紧而不会更松,最终的结果是贴现率继续高居不下,这也就意味着盈利的“久期”变短,估值贡献大概率为负,对于2019~2020年“ROE透支”的板块而言更为不利。但这并不意味着市场没有机会,投资者可以赚盈利弹性的钱。

  其次,市场所担忧的真正的“信用收缩”将发生在明年通胀之后。从投资意义上讲,信用终将收缩,市场或许终将下跌,但是如果当下就因为悲观而撤退,最大的问题就是会错过最短1个季度、最长达到3季度以上的机会。由于该时段内往往伴随经济过热,市场上涨概率高、弹性较大,甚至可以说是盈亏比极度不均等,此时与经济相关的金融、周期、可选消费会相继表现,成为投资者重要的收益来源。但需要提醒投资者注意的是,对于可选消费当下的位置,我们建议不要以历史上经济复苏中股价的弹性进行“刻舟求剑”,需要评估其收益率对于ROE水平的透支,找到具有性价比的方向。

  最后,由于当前全球尚未走出疫情,通胀交易的来源其实是上述“确定性”的预期。我们认为投资者要准备好承受因为抢跑而带来的波动。同时由于通胀尚未真实发生,通胀交易具备持续性基础,弹性最大的空间尚未来临。

  退市新规与“注册制改革”相匹配NBD:最近沪深交易所发布了退市新规并征求意见,被市场称为“史上最严退市规则”。您认为,随着未来退市制度改革的落地,将对A股市场的融资、投资、交易等环节产生什么样的反馈?

  牟一凌:未来常态化退市机制的落地实际上是与“注册制改革”相匹配的。退市机制的常态化将会让壳资源的价值下降,这对于金融市场而言,无论是在融资、投资还是交易等环节,都将使得发行人或投资者更加注重公司的持续经营能力。持续经营能力强、信息披露充分的公司将进一步受到投资者的青睐,而经营能力相对较弱、信息不透明的公司则可能更进一步被投资者“用脚投票”。

  从投资端而言,其实退市也是股票的打破刚兑,常态化的退市机制会推动全市场在风险定价机制上更为审慎。所以说对市场是好事情。

  我们可以注意到,监管层在推动退市制度改革时还是比较循序渐进的,它是在国内投资者结构的变化已经到了一定程度之后,才推出来的一项改革,而在5年前是不会推出的,因为那个时候个人投资者的占比比现在高多了。所以我认为,退市制度改革是一个市场发展的结果,而不是原因,它也会促进市场往更好的方向发展。

  NBD:可以预期的是,随着退市制度改革的落地,未来A股市场的退市效率会大幅提升、每年退市的公司数量也有望明显增多,您认为这是否会对那些优质的公司有一些正向的效应?

  牟一凌:股票相对于债券而言,它其实有两种溢价,一种是信用风险溢价,另一种是成长性的溢价,这两块加在一起构成了股票之所以能带来比债券更高的回报。现在的情况,整个A股市场其实已经给出了较多的成长性溢价,但是对信用风险溢价的定价没有那么充分,所以说下一步退市新规的落地对那些成长溢价本来就不高的蓝筹公司的价值提升会有帮助,但对那些实际经营存在较大不确定性的“小妖票”的作用是负向的。

  NBD:现在有一些观点认为,未来可以考虑从蓝筹股开始率先试点T+0制度。如果接下来真的从蓝筹股开始率先试点T+0了,您认为对市场可能会有什么影响?

  牟一凌:短期而言,在蓝筹股试点T+0制度的初期可能会放大蓝筹股甚至市场的波动,但波动之后它反而会让市场更健康。考虑到蓝筹股机构持有比例相对较高,因此波动可能会被较快修正。长期来看,对市场的主要影响有两方面:一是蓝筹股率先试点能在给予投资者适应期的同时减少对市场的冲击成本,为全面开展T+0铺路;二是对于蓝筹股而言,实际上在这个过程中能够给予一定的价值发现功能。

  “春季躁动”主线将有别于以往NBD:2017年以来,每年的1~2月份,市场都会有一些“春季躁动”。展望明年一季度,您认为还有可能会出现“春季躁动”行情吗?

  牟一凌:我们对于明年一季度的市场整体保持乐观,但不同于以往的“春季躁动”行情,我们认为这一次的市场主线将主要集中于金融和周期板块。首先,A股当下股债风险溢价已经回落至历史均值下方,考虑到流动性的边际收紧,估值驱动将是负贡献。海外方面,8月以来美国实际利率持续上行,而美联储并未出现明显缩表,这意味着全球流动性预期的拐点已经出现,而当下随着疫苗研发推进,全球经济复苏预期引发市场共振,实际利率继续上行,海外流动性进一步宽松的概率在下降,这意味着至少在预期层面,明年一季度的流动性预期可能会进一步收紧,这将抑制北上资金对高估值资产的买入,与实际利率负相关的核心资产可能出现调整;其次,美国经济走向复苏后,由于供应恢复将会慢于需求,美国的房地产、制造业补库和财政刺激法案落地将继续拉动经历了长期出清和转型升级的中国制造业产业链的扩张;同时全球再通胀将随着经济恢复而发生,这会带来资源品的价格上升。在未来1~2季度,大量行业将经历供应+需求共振带来的高景气,这为市场系统性价值发现提供更好的宏观环境;最后,对于指数而言,在周期+金融的带动下,尽管部分成长性资产可能会继续调整,但是指数仍然有可能向上突破,因此我们对于明年的一季度保持乐观。

  NBD:最近2年,以公募基金为代表的市场主要机构都获得了不错的收益率,请问明年投资者是否应该放低收益预期呢?

  牟一凌:我们认为,是否需要放低收益预期取决于当下投资者的配置行为:在当下选择维持高ROE的同时主动调低PB的投资者可能不需要调低或略调低预期收益,在当下选择维持高ROE的同时被动降低组合PB的投资者可能需要较大幅度调低明年的预期收益。股票长期回报向 ROE 回归的规律对于公募基金的配置组合而言是同样适用的:2019~2020过去两年公募基金的收益率已经大幅跑赢ROE,那么明年收益率跑输ROE的概率在上升,对于公募等机构而言,当前整体持仓ROE维持高位但PB为2016年以来的高点,这意味着维持高ROE的同时主动降低PB是公募等机构的最优解,这会使得机构收益率跑输ROE的差距缩小,该类投资者可能需要小幅下调或不需要下调预期回报;但如果公募等机构投资者选择被动降PB,则可能需要忍受估值对收益率带来较大的负向贡献,那么该类投资者可能需要较大幅度调低自身的预期收益率。

  NBD:明年市场可能有什么需要投资者防范的潜在风险吗?

  牟一凌:我们认为明年投资者需要重点关注的潜在风险主要有以下五点:

  1.海外疫情继续恶化,同时疫苗又迟迟不能落地,拖累全球经济复苏的进度与斜率;

  2.美国的财政刺激法案不及预期,导致美国经济复苏动能不足,对我国进口的需求大幅下滑;

  3.通胀高企,国内信用收缩的幅度超出预期,盈利与估值均受挫,市场大幅下行;

  4.人民币持续升值,对我国出口产业链造成较大的负面影响;

  5.国内信用违约事件的负面影响扩大,实体融资成本上升,经济复苏受阻。

  封面图片来源:受访者供图

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